走近Westfield世贸中心购物中心，它像是一颗嵌在曼哈顿钢筋水泥丛林中的“白色心脏”。而中国最火的“新消费”代表泡泡玛特（09992.HK）就位于这座曼哈顿最大的购物中心内。
（纽约曼哈顿世贸中心购物中心。摄影/周艾琳）
泡泡玛特门前人流攒动，其中有搜索热门款的中国消费者，也有众多美国消费者兴致勃勃地选购心仪的IP。同中国门店类似，热门IP都已售罄，不同的是，美国当地的售价最低也达到19.9美元（折合143元人民币），而部分商品售价都在35~40美元。
“热门款可以去北美官方APP、网站预购，基本几天内会提醒你补货。”一位带着儿子前来购物的非裔美国女子对第一财经记者称。“祝你好运。”她友好地表示。说完便拿着买到的IP走出了门店。
（位于曼哈顿世贸中心购物中心内的泡泡玛特门店。摄影/周艾琳）
海外市场的火爆也从其财报中可见一斑。2025年上半年，泡泡玛特营收同比增长204%，净利润同比增长397%。净利润较华尔街的预期高出约5%，大中华区营收同比增长135%，美洲地区营收同比增长1142%。年初至今，泡泡玛特港股的股价涨幅高达250%。
IP产品板块在中国消费市场中一直表现优异，包括泡泡玛特、布鲁可和名创优品等引发全球投资者关注。不过，中国“新消费”未来也可能出现分化。美国头部资管机构景顺（Invesco）中国内地及香港地区首席投资官马磊此前在接受第一财经采访时就表示，中国新消费的后续空间取决于创造新IP、不断引发共鸣以及出海的能力。同时，维持高估值的核心仍是依靠创新力而形成的盈利能力，纯“卷价格”的老模式似乎并非出路。
泡泡玛特开启“全球狂奔”
8月19日，泡泡玛特国际集团发布2025年半年报。上半年，泡泡玛特营收138.8亿元（人民币，下同），同比增长204%；经调整净利润47.1亿元，同比增长362.8%。半年度营收突破百亿元，净利润超过2024年全年，集团业绩再创新高，各项经营指标表现优异。
这是泡泡玛特全球组织架构调整后的首份财报，首次披露了中国、亚太、美洲和欧洲及其他地区四大区域业绩：中国营收82.8亿元，同比增长135.2%；亚太营收28.5亿元，同比增长257.8%；美洲营收22.6亿元，同比增长1142%；欧洲及其他地区营收4.8亿元，同比增长729.2%。
不难发现，北美地区由于消费力强的特征而贡献了最大幅度的业绩增速，纽约门店的热度也体现了这一点。
（人流攒动的曼哈顿泡泡玛特门店。摄影/周艾琳）
泡泡玛特引发全球共鸣，缘于其超强的IP创新力和迭代能力。上半年，热门IP之一的LABUBU所在的THE MONSTERS营收48.1亿元，占比34.7%；MOLLY、SKULLPANDA、CRYBABY和DIMOO营收均突破10亿元；13大艺术家IP收入破亿元。
据悉，泡泡玛特的美洲市场聚焦美国，上半年线下门店净增19家，达到41家，线下营收8.4亿元，同比增长744.3%。记者发现，尽管纽约门店热门款大致售罄，但APP和网站的补货速度快于中国地区，而且实行了满29.9美元免运费的政策。集团整体线上收入占比已经达到40%。
在外资眼中，中国企业的普遍问题在于毛利率偏低，这和市场激烈的竞争息息相关，但“新消费”似乎摸索出了一条新路。摩根士丹利分析师Dustin Wei表示，泡泡玛特上半年毛利率为70.3%，同比提升6.3个百分点，主要受海外定价调整及规模效应驱动。泡泡玛特海外门店的毛利率、单店收入及单位经济效益均高于大中华区。
不难发现，出海至关重要。马磊对记者表示，未来十年是中国IP的“黄金十年”。目前新消费的高估值仍主要来自国内市场，未来通过“情感共鸣”实现出海，将是下一个增长极。部分中国IP所代表的“孤独感”“个性表达”具有全球共通性，是走向全球的文化基础。
IP生命周期决定高估值可持续性
在喜人业绩的背后，有观点认为，虽然泡泡玛特孵化了众多新IP，但当前四大头部IP仍贡献了近六成的营收，如何让旧IP永不过时，孵化出下一个如LABUBU般的“顶流”IP，这些问题都将决定泡泡玛特的发展上限，也是中国“新消费”面临的问题。
在业绩公布前，泡泡玛特估值超出了100倍PE，有投资人对记者表示，若未来3年的复合年化EPS增速为68%，那么PEG(市盈率相对盈利增长比率)就为1.4左右。一般认为，PEG低于1为低估，等于1是合理，而大于1是有所高估。但是，就新消费估值而言，目前还存在诸多变数，因为EPS的增速取决于IP创造力与持续输出，潮玩的增速取决于公司是否能持续开发或签约新IP。换言之，若盈利持续呈倍数增长，超高估值也可能会被消化。
高盛分析师郑絜云就在报告中提及，“新消费”的争议点之一就在于，单个IP的周期可以持续多久。过去几年流行IP的周期通常为2~3年，然而，对于持续系列化或内容生成、能够保持粉丝参与度并变现的IP，其周期可能会更长。
例如，高达等万代公司IP的增长阶段更长，超过5年，通过多种方式变现IP并吸引消费者。推动IP流行度的共性因素可能包括内部因素（IP的载体、系列化、潜在市场规模扩张）和外部因素（名人代言、媒体推广）。同时，短视频平台的兴起和内容周期的减弱（例如，热门电影上映减少）对非内容型IP来说是利好因素。
IP的潜在市场规模有多大？ 郑絜云称，市场规模对比显示了泡泡玛特相对于三丽鸥和乐高 （非上市）等成熟品牌的增长潜力——MOLLY和THE MONSTERS的2024年销售额分别为3亿美元和4亿美元。相比之下，Hello Kitty的2024年商品价值估测为18亿美元。
根据机构对IP企业股价的分析，一般股价随IP周期变化主要有三种情景：股价拐点出现在高频数据显示走弱迹象时，即使盈利未受影响，这通常发生在推动强劲盈利上升周期且市场预期较高的IP上；股价拐点伴随着盈利预测下调出现；拥有多元化业务的企业受单一IP周期的影响较小，股价表现更具韧性（例如，迪士尼、万代）。
未来，如何延长IP生命周期、创造更多的情感链接，可能是中国IP最重要的任务，尤其是在高估值之下。马磊则认为，未来十年中国最大的看点就是毛利率提高的故事。毛利率的提高就是创新、科技和研发提高的故事。
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周艾琳
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