经济观察报记者郑晨烨
9月18日，“小登”投资者们青睐的寒武纪（688256.SH）盘中股价再度超越“老登”投资者们热爱的贵州茅台（600519.SH），登顶A股“股王”。但这只是片刻荣耀，截至当日收盘，“寒王”股价依然处于“茅帝”之下——前者股价为1420.99元/每股，后者股价为1467.96元/每股。
当天收盘后，寒武纪召开了2025年上半年业绩说明会。顺理成章地，这场会议也成了投资者审视其基本面的窗口。
经济观察报记者也参与了该次会议。记者注意到，投资者在线上累计提出了超过80个问题，但截至会议结束，公司管理层仅对其中约20个问题进行了回应，这些被回应的问题中，有6个来自经济观察报记者。
比如，市场最关心的问题之一是，寒武纪已近四年未发布迭代性的新一代云端训练芯片，下一代产品究竟何时推出？对此，经济观察报记者在会上向寒武纪董事长陈天石提出直接问询，但陈天石并未给出正面、具体的时间表。
陈天石的回复内容基本重复了一遍该公司在半年报中关于“新一代智能处理器微架构及指令集正在研发中”的表述，并最终以“公司产品信息与研发进展相关情况请以公司在法定披露媒体披露的信息为准”收尾。
一边是二级市场用资金投票，将公司股价推向顶峰；另一边却是公司管理层对外界最关切的产品迭代时间问题，选择不予明确回应。
对比之下，当天，在上海举办的华为全联接大会上，华为轮值董事长徐直军，则直接公布了昇腾AI芯片未来三年的清晰路标，详细阐述了从Ascend950到970系列的技术规格、性能指标和明确到季度的上市时间。
“小登”的热情
对于看好寒武纪的投资者而言，支撑其数千亿估值的逻辑起点，始于一份“彻底反转”的财报：根据寒武纪2025年半年度报告，该公司上半年实现营业收入28.81亿元，同比增长4347.82%；归属于母公司股东的净利润为10.38亿元，而去年同期则为亏损5.3亿元。
这意味着，寒武纪不仅实现了规模化的收入，也第一次在半年度的维度上，交出了盈利的“答卷”。
从季度数据看，寒武纪盈利的拐点出现在2024年第四季度，该公司当季首次实现单季度盈利。进入2025年之后，寒武纪的盈利能力得到巩固：第一季度，该公司归母净利润和扣非后归母净利润分别为3.55亿元和2.76亿元；第二季度，这两个数字进一步分别扩大至6.83亿元和6.37亿元。
这样的业绩表现，与其过往的经营业绩历史形成了巨大反差——根据公开披露的财务数据，在2020年至2024年的五年间，寒武纪合计亏损超过38亿元。一家长期需要靠“输血”维持研发投入的公司，在短期内展示出自我“造血”能力，这为市场提供了新的想象空间。
寒武纪的核心业务，是为云服务器、边缘计算和终端设备，提供人工智能核心芯片的研发、设计和销售。其产品主要分为三条线：目前贡献绝大部分收入的云端产品线，包括AI芯片、加速卡和服务器整机；面向物联网等场景的边缘产品线；以及提供处理器IP授权和基础系统软件平台的业务。
寒武纪聚焦的云端AI芯片赛道，正处在一个高速增长的市场环境中。根据市场研究机构IDC的数据，2024年中国人工智能算力市场规模约为190亿美元，预计到2028年将达到552亿美元。
此外，根据寒武纪2025年半年报，其资产负债表中的“合同负债”科目，从2025年第一季度末的142万元，增至第二季度末的5.43亿元。
合同负债科目主要核算的是企业预收的客户货款，这一数字在单个季度内出现超过380倍的增长，意味着有大量客户已经支付预付款，以锁定寒武纪未来的产品供应，这是市场判断其后续收入能否持续的先行指标之一。
该公司财务状况的改善，与外部宏观环境的变化亦形成了共振。近年来，随着大模型技术的发展，国内人工智能算力需求持续增长。与此同时，美国对高端AI芯片的出口管制，也使得国内企业对算力供应链的稳定性产生担忧，于是寻求并导入国产芯片供应商，就成为了中国科技公司的必选项。
9月18日，工信部信息通信经济专家委员会委员盘和林在接受经济观察报记者采访时亦表示，美国对算力芯片管控政策趋严，导致中国企业对算力供应链稳定性的担忧，从而开始主动适配和购买国产芯片，这直接导致国内AI芯片产业具备了市场空间。
在他看来，这也为中国AI芯片的发展提供了“最好的发展窗口”和“战略机会”。
在此背景下，谁能承接这部分新溢出的市场需求，谁就将获得资本市场的关注和青睐。而在目前，国内市场在云端AI芯片领域，已形成华为昇腾、百度昆仑芯、寒武纪思元三家并立的格局。其中，华为并未独立上市，百度的昆仑芯业务也包含在集团整体业务之中。
因此，寒武纪就成为A股市场中投资者能够直接交易的、专注于云端AI芯片业务且已形成规模化收入的稀缺标的。这种“稀缺性”，也使其成为资本表达对整个国产算力赛道预期的主要出口。
对此，盘和林表示：“这几年中国的资本投资芯片企业开始趋于集中，一方面是市场的选择，毕竟龙头企业有飞轮效应和规模效应，另一方面也是中国急于通过集中力量办大事的方式，集中资源来进行突破。”
财务数据的拐点、前瞻性订单的保障、国产替代的宏观叙事，以及在资本市场上的独特定位，这些因素共同催化了市场对寒武纪的热情。
这种热情直接反映在股价上。9月18日，寒武纪盘中股价再次超越贵州茅台，被市场部分投资者称为“寒王”，高盛9月1日发布的一份研报中，也将其12个月目标价上调至2104元，并维持“买入”评级。
“老登”的审慎
市场的热情建立在对未来的预期之上，但仔细审视公司的基本面，则会呈现出另一番景象。尤其对于那些以确定性为锚点的“老登”投资者而言，他们在审视寒武纪时，会在产品迭代、市场份额和软件生态这三个层面，都打上一个问号。
首先是产品迭代的迟滞。
寒武纪目前在售的主力云端训练芯片，仍是2022年发布的思元370系列。自那以后，该公司已近四年未有迭代性的云端训练新品推向市场。与之形成对比的是，就在9月18日当天，其主要的竞争对手华为，在全联接大会上公布了精确到季度的AI芯片路标，其下一代昇腾Ascend950系列芯片，将分别于2026年第一季度和第四季度陆续推出。
当经济观察报记者在当天的业绩说明会上，就新一代产品时间表向寒武纪董事长陈天石提问时，并未得到明确答复，而根据该公司此前发布的定增说明书，其新一代“面向大模型的芯片平台项目”的建设周期，规划为36个月。
这意味着，即使定增过程一切顺利，市场也需要相当长的时间，才能见到其规划中的新品。
而产品迭代的节奏，则会直接影响市场竞争的结果。根据市场研究机构BernsteinResearch的数据，2024年中国AI加速器市场中，华为海思的市场份额为23%，寒武纪的市场份额为1%。另一家机构IDC的数据则显示，从2024年的出货量看，华为昇腾约为64万片，百度昆仑芯约为6.9万片，寒武纪则为2.6万片。
市场份额的差距，亦已经体现在具体的商业项目上。
2025年8月，中国移动公示了“2025年至2026年人工智能服务器集采项目”的中标结果。这场总金额约51亿元的采购，最终订单由新华三、中兴通讯、浪潮等九家服务器厂商瓜分。
在这份名单中，没有出现寒武纪的名字。但需要指出的是，此次招标采购的是服务器整机，而寒武纪的主营业务是向上游的服务器厂商销售核心的AI加速卡，因此，不直接出现在中标名单中，并不能完全说明其产品未被采用。
关键问题在于，这九家中标厂商，在其服务器中集成了谁家的AI芯片。
根据中国移动发布的招标公告，该次集采共分为6个标包，按照技术生态路线，可以清晰地划分为两大阵营：华为的“CANN生态”与“类CUDA生态”。
其中，“CANN生态”包含标包5和标包6，共计5000台服务器。
而“类CUDA生态”（CUDA为英伟达推出的、目前行业应用最广的AI计算平台，类CUDA生态指与该平台兼容或类似的国产软硬件体系）则包含标包1、2、3、4，共计2058台服务器，这四个标包，被认为是所有非华为昇腾系的国产AI芯片厂商，证明自身市场地位的主要竞技场。
8月21日，百度昆仑芯官微发布消息称，基于其AI芯片的服务器产品表现突出，在标包1、2、3中，分别拿下了70%、70%和100%的份额，三个标包均排名第一。
另根据中国移动采购与招标网后续公布的完整中标候选人名单，上述四个“类CUDA生态”标包的订单，由三家服务器厂商瓜分，分别是新华三、中兴通讯和浪潮。
具体来看，标包1和标包2由新华三和中兴通讯分享；金额最大的标包3，由中兴通讯拿下主要份额，新华三拿下剩余份额；标包4则由浪潮独家获得。
与此同时，本次集采中份额与数量更大的“CANN生态”标包，则由超聚变数字技术有限公司的全资子公司河南昆仑技术、四川华鲲振宇等服务器厂商瓜分。
对于那些手持放大镜审视基本面的“老登”投资者而言，中国移动这笔高达51亿元的订单最终有没有流向寒武纪？有多少流向了寒武纪？答案相当模糊。
市场份额的背后，还有更深层次的生态系统竞争。
“硬件和软件都是入场券，不存在谁更重要。英伟达的核心护城河是CUDA，国产厂商如今大部分依然是在CUDA平台基础上去运行AI芯片。所以，虽然我们实现了AI芯片自主，但兼容生态上还有很长的路要走。”9月18日，工信部信息通信经济专家委员会委员盘和林对经济观察报记者如是表示。
盘和林还指出了国产厂商面临的战略选择：是继续兼容CUDA生态，还是投入巨额成本，去创造一个新的、统一的生态标准。
寒武纪似乎选择了后者，根据其刚刚获批的定增方案，该公司拟规划投入14.5亿元建设“面向大模型的软件平台”，意图构建自主生态。
而华为在9月18日的发布会上则披露了更激进的策略，宣布将CANN编译器、Mind系列应用使能套件及openPangu基础大模型全面开源，试图以开放换取生态的快速成长。
此外，“老登”们的审视，还落到了寒武纪的收入构成上。
翻看该公司近几年的业务构成，会发现一个有意思的现象，即寒武纪看似是主动将大部分资源聚焦到了云端产品线，但这背后，也有几分“不得已”的成分。根据7月18日披露的《关于中科寒武纪科技股份有限公司2025年度向特定对象发行股票申请文件的审核问询函》的回复文件，寒武纪在2022年被美国商务部列入“实体清单”后，采购成本提升，在这种情况下，对于毛利空间本就不大的边缘产品线来说，这笔账就变得“不划算”了，公司因此战略性地暂缓了边缘计算芯片的研发。
另一块曾占据该公司营收大头的业务，是智能计算集群系统。寒武纪亦在其对上交所问询函的回复中，对这项业务的调整给出了直接解释。根据回复文件，这项业务在2022年和2023年，分别贡献了该公司主营业务收入的63.46%和85.46%，但该公司自2024年以来，却“未承接新的智能计算集群系统项目”。对此，公司方面给出的原因很直接：此类业务的客户主要是“地方政企类客户”，回款周期相对较长，在公司需要加大备货、现金流紧张的背景下，经综合考虑，公司将销售重心转向了回款更及时的商业客户。
收缩边缘业务，暂停集群项目，最终的结果，就是寒武纪的业务高度聚焦到了云端产品线上。相关财务数据显示，2024年，该公司第一大客户贡献的收入占其总营收的79.15%，到了2025年第一季度，这一比例进一步提升到了96.48%。
产品迭代慢于对手，市场份额有待突破，软件生态仍在追赶，业务模式则因外部压力和内部考量而高度集中于单一客户。
因此，当“小登”投资者们将目光聚焦于寒武纪的6000亿市值时，“老登”投资者们则指出上述一系列事实，并追问“然后呢？”
陈天石：感谢关注，请看公告
寒武纪或许并非没有意识到产品、市场和生态上和其他厂商存在的差距。
近日的定增方案，就在某种程度上表明了该公司试图解决这些问题的意图。根据相关公告，此次定增拟募集近40亿元，募集资金的用途十分明确：约20.5亿元投向“面向大模型的芯片平台项目”，约14.5亿元投向“面向大模型的软件平台项目”。
一个值得注意的细节是，芯片平台项目中明确提出要研发“面向大模型需求的交换芯片”（所谓交换芯片，是一种专用芯片，其主要作用是将成百上千颗AI芯片高速连接起来，组成一个大型算力集群，以解决多芯片协同工作时的通信效率问题），这表明该公司的技术视野，已从提升单颗芯片算力，扩展到了构建大规模算力集群所必需的系统级互联能力。
这是写在纸面上的规划。而在业绩说明会这个更直接的沟通场合，市场更关心的是具体的执行细节。因此，在9月18日的业绩说明会上，经济观察报记者就市场最关切的一系列问题，向寒武纪管理层进行了追问。
但贯穿整场交流会，该公司管理层呈现出了一个清晰的沟通模式：对于战略方向层面的问题，公司给予确认；但对于涉及到具体执行时间表、可量化目标等确定性信息的问题，公司则选择以过往的公开信息进行回应。
例如，市场最核心的关切，在于下一代产品推出的时间表，记者向该公司董事长陈天石提问：“市场对公司的新一代AI训练芯片期待很高，能否请管理层分享一下，公司在下一代高端训练芯片上的研发进展和大致的推出时间表？”
对此，陈天石选择了重申公司在公开文件中的既有表述。他回应称，公司正在推动新一代微架构和指令集的迭代优化工作，将在编程灵活性、性能、功耗等方面提升产品竞争力。但对于外界最期待的那个具体时间点，他的回答则是“公司产品信息与研发进展相关情况请以公司在法定披露媒体披露的信息为准”。
随后记者将问题转向了市场和客户层面。
针对如何开拓多元化客户、改变对单一客户高度依赖的现状，该公司财务负责人叶淏尹表示，公司产品已在运营商、金融、互联网等多个重点行业规模化部署，未来将“坚持以技术创新提升芯片产品竞争力，进一步提升公司市场份额”。
对于如何维持2025年上半年的盈利水平，陈天石则表示，公司将“积极拓展市场份额，加速场景落地”。
两位高管的回答，描绘了公司业务的“现在时”，但对“将来时”的具体打法，则未作展开。
除了产品和市场，资金、生态和存货这三个问题，也是检验其规划成色的关键，记者就近40亿元定增的战略意义、软件生态的具体建设计划，以及高存货水平的原因，亦分别向两位高管提问，但得到的回应，与该公司在定增说明书及问询函回复中的口径完全一致。
陈天石表示，定增的意义是“提升公司在智能芯片产业领域的长期竞争力”。对于生态建设，他重申了公司已建立“开放的开发者社区”，提供在线课程、开发文档等服务。叶淏尹则将高存货归因于公司为应对“人工智能算力旺盛需求”而进行的主动备货。
总的来看，9月18日的这场业绩说明会，并未给市场带来关于寒武纪下一代产品时间表以及生态建设等方向上的增量信息。而就在同一天，其主要竞争对手华为，则对外公布了未来三年的详尽产品路线图。
对此，盘和林认为，美国的技术限制是中国AI芯片发展的“战略机会”，但最关键的因素，还是相关的中国公司“能不能利用好这个窗口期，构筑好自己的护城河”。
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